30種企業(yè)融資模式大梳理之一
日期：2022-09-09
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在政策環(huán)境日益趨緊的大環(huán)境下，加上具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)不多，一般還本付息壓力較大,，公司在擴大資金籌措能力方面，應(yīng)回歸“融資”的本質(zhì),，秉承“分類策劃、契約撬動,；結(jié)構(gòu)金融,、基金操盤；債股雙融,、鏈式循環(huán)”的大原則,，積極拓展融資對象，以開源節(jié)流,，多用股性融資少從債性融資,，降低負債率為主，從傳統(tǒng)城投式的信貸債務(wù)依賴癥轉(zhuǎn)向多層次資本市場和多元化融資組合,，向金融機構(gòu)講好政企契約關(guān)系和園區(qū)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的新故事,，搭建合理和持續(xù)的交易框架，未來時機成熟后可進入資本市場上市融資,。
以下為梳理的政府公司30種常見融資模式,，以供行業(yè)同仁在實踐操作中借鑒運用，篇幅較長,，本文先整理1-10種方式如下：
01,、IPO（首次公開募股上市）
上市，對于一個成規(guī)模,、成體系,、能夠講出完整故事的政府公司而言應(yīng)該算是首選的融資方法，或者說,，是一種最重要的退出方式,，目前政策東風也打開了一個十分利好的窗口。
2019年5月28日,，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》,，明確支持對有條件的經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體IPO上市。目前已經(jīng)有不少開發(fā)區(qū)蠢蠢欲動，在聯(lián)合很多券商與金融機構(gòu)籌劃平臺公司IPO事宜,，這也將是未來一段時間各方力量都虎視眈眈的“大金礦”,。
我們認為這個大方向無疑是正確的，打造自己的上市平臺是政府公司掌握資本市場“魔力”,、倒逼自身規(guī)范管理和市場化創(chuàng)新的關(guān)鍵一步,。通過上市平臺在資本市場融資“造血”，再以開發(fā)區(qū)主戰(zhàn)場縱深進行產(chǎn)業(yè)培育,、產(chǎn)業(yè)孵化“輸血”,，形成開發(fā)區(qū)母體向上市公司輸出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)項目，上市公司通過資本市場融資支持開發(fā)區(qū)產(chǎn)業(yè)培育的良性互動——只有這樣,，才能使團隊更安心穩(wěn)定，也能更好承擔地方政府賦予的發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟的任務(wù),。
預(yù)計,，一波開發(fā)區(qū)類平臺公司的IPO和借殼上市風潮即將揭開序幕，而且,，趁熱打鐵,，越早越有利。
從過往來看,，我國一共有32只開發(fā)區(qū)類平臺公司以IPO或重組上市的形式登陸過A股資本市場,，但大都是上個世紀的事情，當時A股市場也剛剛誕生,，這些公司基本都是以國家部委和省級政府推薦的名義上市,，相比于專業(yè)化的資本運作，更像是一場政治任務(wù)秀,。隨后,，這些公司很多或被借殼收購，或湮滅退市,，或轉(zhuǎn)型調(diào)整,，只剩下張江高科、東湖高新,、上海臨港,、市北高新、浦東金橋,、外高橋,、電子城、陸家嘴,、空港股份,、南京高科、蘇州高新、長春經(jīng)開,、招商蛇口,、海泰發(fā)展、武侯高新,、天?；ㄟ@16家僅存的碩果，存活率僅有50%,。
就目前資本市場環(huán)境而言,，國內(nèi)外投資者對于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的認知仍然不夠，此前IPO上市的民營產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商的估值普遍較低,，發(fā)行情況也并不算理想,，融資額仍無法達到預(yù)期般良好。不過,，這些平臺公司的“金邊效應(yīng)”則有所不同,，從此前開發(fā)區(qū)平臺公司的債券發(fā)行受到投資者熱捧來看，如果本身資質(zhì)足夠優(yōu)秀,，加上潛在政府信用的加持,，其估值應(yīng)有機會躋身不俗位置。
尤其是考慮到,，A股上市不僅可以獲得首發(fā)和增發(fā)的融資機會,，在債券融資方面也會獲得更高的評級。目前來看,，開發(fā)區(qū)板塊的國資上市企業(yè)一般都可以獲得AA+的債券主體評級,，融資成本也往往在3%-4%之間，張江高科發(fā)債利率甚至一度低至2.98%,，這無疑可以低成本,、大規(guī)模地獲得更有利的資金支持。
同時,，IPO本身就是幫助公司進行混改和規(guī)范的過程,，而且受到業(yè)績增長的要求，上市后的平臺公司也有機會走出去進行全國化的重資產(chǎn)開發(fā)與輕資產(chǎn)運營服務(wù)擴張,，比如東湖高新,、市北高新和上海臨港目前都不僅局限于起家之隅而走向外部拓展。另一方面,，也更有利于政府平臺公司進行業(yè)務(wù)的多元化嘗試,，探索更豐富多元的盈利模式。
02,、借（買）殼上市
某種程度上,，借（買）殼上市可以算是IPO的一種替補備選方案,，但往往在現(xiàn)實中會比IPO更有優(yōu)勢。由于直接上市門檻很高,，審批時間長,，政府公司企業(yè)上市申請受到政策影響、宏觀調(diào)控和自身特殊狀況影響大,，全軍萬馬獨木橋,，不可能有大批企業(yè)一擁而上實現(xiàn)IPO。這樣一來,，就可以選擇通過借殼上市來實現(xiàn)間接上市,。所謂借殼上市，就是指非上市公司通過資本市場購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市地位,，然后通過反向收購的方式注入自己有關(guān)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù),，實現(xiàn)間接上市的目的。
要實現(xiàn)借殼上市,，或買殼上市,，必須首先要選擇殼公司，要結(jié)合自身的經(jīng)營情況,、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計劃,。選擇規(guī)模適宜的殼公司,，殼公司要具備一定的質(zhì)量，不能具有太多的債務(wù)和不良債權(quán),，具備一定的盈利能力和重組的可塑性,。接下來，非上市公司通過并購,，取得相對控股地位,，要考慮殼公司的股本結(jié)構(gòu)，只要達到控股地位就算并購成功,。
03,、定向增發(fā)（配股）
僅限于已經(jīng)上市的政府公司的再融資策略，在目前中央政府嚴控房地產(chǎn)再融資,、以及港股產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)概念持續(xù)低迷的形勢下,，這種定向增發(fā)或配股途徑并不容易操作，能夠完成增發(fā)的大多是與商住項目關(guān)聯(lián)較小的國資背景的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)上市公司,，其定向增發(fā)的目的也不是為了拿地（現(xiàn)有政策也基本封死了這條路）,，更多是投向已經(jīng)開發(fā)的園區(qū)項目，或者是符合混合所有制改革大背景的戰(zhàn)略性引資考慮,。
04,、境外債
2019年7月12日，針對房企美元債發(fā)行井噴的狀況，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知,，強調(diào)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù),。這也是2019年國家層面針對房地產(chǎn)調(diào)控的進一步加碼，即意味著房企海外發(fā)債不能用于拿地和項目開發(fā)用途了,。
但由于政府平臺公司在城市服務(wù),、基建開發(fā)、園區(qū)建設(shè)等領(lǐng)域所起的作用,，這類企業(yè)境外發(fā)債融資顯然是政策鼓勵的方向,。對于公司這類特殊的企業(yè)，無論是國際評級機構(gòu)還是投資者,，都存在很大認知差異,，企業(yè)位于政府平臺與市場化主體之間模棱兩可的定位，難以讓市場形成一致性判斷,。但發(fā)行結(jié)果表明,，國際投資者或許更認可“以政府定城投”的思路。由此,，便不難理解上述公司的境外債在海外投資者群體當中受到的熱烈追捧,。
另外，選擇境外發(fā)債,，對于這些政府平臺公司而言有一定的便利性,。因為在境內(nèi)發(fā)行企業(yè)債以及公司債時，對于其公司組織形式,、發(fā)行人資產(chǎn)及經(jīng)營情況,、資金使用用途以及信息披露等方面都有相對嚴格的規(guī)定，而境外發(fā)行規(guī)則相較國內(nèi)更為寬松,。
目前,，政府平臺公司發(fā)行的美元債通常遵循美國的證券法Rule 144A和Reg S兩項條例。
美元債發(fā)行對象一般為（i）依據(jù)美國《1933年證券法》144A條例,，只在美國境內(nèi)向合格機構(gòu)投資者提呈和發(fā)售,，以及（ii）依據(jù)美國《1933年證券法》S條例即RegS條例，在美國境外向投資者提呈和發(fā)售,。所以,，美元債的發(fā)行必須符合上述條例的要求。
根據(jù)Reg S的發(fā)行標準,，發(fā)行通函最少要有兩年的業(yè)績披露,，而市場一般要求發(fā)行企業(yè)兩年的業(yè)績均有盈利記錄，并且沒有出現(xiàn)盈利倒退的情況,，而面向美國本土機構(gòu)投資者的144A發(fā)行標準,，則需要三年業(yè)績及詳盡披露,。這也是這些公司大多選擇Reg S的主要原因。
從發(fā)行模式來看,，中資美元債的發(fā)行可以分為直接發(fā)行,、間接發(fā)行和紅籌架構(gòu)發(fā)行。
直接發(fā)行是指境內(nèi)企業(yè)直接在境外離岸市場發(fā)行中資美元債,。
間接發(fā)行是境內(nèi)企業(yè)通過其境外子公司發(fā)行美元債,，主要包括擔保發(fā)行和維好協(xié)議發(fā)行兩種架構(gòu)。擔保發(fā)行由境外子公司發(fā)行美元債,，而境內(nèi)母公司擔任發(fā)行主體擔保人,；維好協(xié)議發(fā)行是境內(nèi)母公司與境外子公司簽訂維好協(xié)議，母公司為境外子公司提供支持,，以保證發(fā)行主體保持適當?shù)牧鲃淤Y金等,，保障能夠償還債務(wù)。
紅籌架構(gòu)方式是指控股公司（實際上是殼公司）在境外,，業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在境內(nèi)的中國企業(yè)的一種發(fā)行方式,，該境外控股公司可以直接發(fā)債，也可以作為擔保人通過SPV發(fā)行美元債,。
此外,，政府平臺公司還可以通過香港市場發(fā)行人民幣點心債進行融資，根據(jù)香港聯(lián)交所發(fā)布的《香港聯(lián)合交易所上市規(guī)則》,，雖然《規(guī)則》對發(fā)行人的資產(chǎn)總額,、詳細披露以及信用評級情況有一定要求，但是債券發(fā)行限制總體相對于內(nèi)地而言較少,。
由此來看，境外發(fā)債要求相對寬松,，行政限制較少,，公司只需滿足基本財務(wù)要求、完成信息披露便可以發(fā)行境外城投債,。
隨著這幾年年國內(nèi)平臺公司與房地產(chǎn)企業(yè)的融資收緊,，預(yù)計政府公司海外債券的發(fā)行規(guī)模會進一步提升。但另一方面,，平臺公司也要對自身的業(yè)務(wù)開展,、現(xiàn)金流及還款能力有足夠的把握，以防飲鴆止渴,，比如2019年2月,，青海省省級平臺公司青海投資集團有限公司就成為20多年來首家海外債券違約的國有企業(yè)，引起海內(nèi)外輿論一片嘩然,，值得警醒,。
05,、股權(quán)融資（財務(wù)性引資）
一般來講是政府公司讓渡自身一部分股權(quán)來吸引真金白銀進入，財務(wù)性投資者不會參與到具體的經(jīng)營管理之中,，僅享受財務(wù)投資的收益,，有“明股實債”或“夾層融資”的屬性，是一種債務(wù)性融資安排,。當然,，很多財務(wù)性投資者都是政策性扶持屬性很強的，比如建信,、國開,、農(nóng)發(fā)、平安,、國壽系等基金,，它們的政策背書、產(chǎn)業(yè)資源背景也會對融資方有更多的裨益,。短期讓渡自己的利益,，當然是未來能夠換回更多。
06,、股權(quán)融資（戰(zhàn)略性引資）
戰(zhàn)略性引資,，就不是簡單的財務(wù)性股權(quán)融資了，入資方是要實實在在參與經(jīng)營管理,，并按照持股比例享受經(jīng)營收益的,。有的戰(zhàn)略引資，往往在現(xiàn)金之外還有更深更廣層面的戰(zhàn)略互補性合作,。
07,、資產(chǎn)證券化
園區(qū)資產(chǎn)證券化是政府部門和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)行業(yè)下一步必須重點研判的發(fā)展道路。這對于園區(qū)運營商（尤其是積累了一大批經(jīng)營性園區(qū)物業(yè)資產(chǎn)的國企和政府平臺公司）是盤活存量資產(chǎn),、持續(xù)發(fā)揮園區(qū)運營經(jīng)驗,、優(yōu)化集團財務(wù)情況、實現(xiàn)城市及園區(qū)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的最優(yōu)選擇,。
對于欠發(fā)達區(qū)域的開發(fā)區(qū)領(lǐng)導來說,，巨大的借新還舊、還本付息壓力和上級政府壓下來的沉重建設(shè)開工任務(wù),，逼著他們只能“賣兒賣女”,，把親生孩子平臺公司送到資本市場，承受“門口野蠻人”的入侵和監(jiān)管層更加嚴格透明的監(jiān)管,，當然這對平臺公司來說絕不是壞事,，一方面倒逼更清晰規(guī)范的政企契約關(guān)系建立，另一方面也有利于鎖定收益,，引入更多的外部資本和撬動金融資源,。
而發(fā)達區(qū)域的開發(fā)區(qū)領(lǐng)導不愿意從公司股權(quán)層面引入外部投資者,，把平臺公司變成公眾公司，這就失去了予取予求的“錢袋子”功能,，并且面對外部人的指手畫腳,，自己心里這道坎兒也過不去，因此可能更多會傾向于選擇將區(qū)域內(nèi)出租率,、租金水平和凈回報率相對比較拔尖的成熟資產(chǎn)拿出來做資產(chǎn)證券化,，單獨算賬，重新評估,，分拆融資,，迎合央行、證監(jiān)會和銀保監(jiān)會公募REITs的試點,。
對這些政府平臺公司而言,，成熟存量資產(chǎn)的盤活與退出，將會帶來現(xiàn)金的回籠和一個階段盈利的實現(xiàn),，從而得以讓這些國有園區(qū)運營方喘口氣,，卸下包袱輕松上陣，獲得更好的投資機會與收益空間,。
通過資產(chǎn)證券化這一路徑,，公司們也可以與更多市場投資者合作，借助資本力量,，在擴大資產(chǎn)管理規(guī)模的同時,，減輕自身財務(wù)負擔；還可以助力自身向?qū)嶓w經(jīng)濟的綜合服務(wù)平臺轉(zhuǎn)變,，改變以往單純的銷售與租賃模式,，以園區(qū)為載體打造產(chǎn)業(yè)鏈條，構(gòu)建資源平臺,，進行研發(fā)支撐,，資金供給、人才供給,、業(yè)務(wù)拓展等大平臺的構(gòu)建，從而服務(wù)于整個產(chǎn)業(yè)鏈條的企業(yè)群體,。
08,、園區(qū)開發(fā)基金
產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)進入“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)+基金操盤”時代，這個時代將會改變整個行業(yè)以往資產(chǎn)很重,、難以順暢對接金融資本的窘境,，讓產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)、重運營屬性發(fā)揮得更加淋漓盡致,。
基金操盤主導下的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)發(fā)展,，已經(jīng)被海外經(jīng)驗（如美國黑石模式）證明是一種先進的模式,，應(yīng)該值得國內(nèi)業(yè)界借鑒。由于基金能夠最有效地聚合人力,、資金,、管理、土地等資源,，而且經(jīng)驗固化效果也相當可觀,，其主導的產(chǎn)業(yè)園區(qū)將具備很強的競爭優(yōu)勢。
一直以來,，很多產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商希望能夠模仿黑石模式這種以社會資本杠桿撬動產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的模式,，但苦于缺乏廉價長期的資金、發(fā)達的金融市場支撐,、成熟的進退機制和期限收益可控的園區(qū)資產(chǎn),，雖然構(gòu)思試水者眾，卻一直鮮有成行者,。
如今,，時機和條件已經(jīng)日漸成熟，國內(nèi)已經(jīng)有不少基金模式的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)投資主體,，這些企業(yè)正在嘗試一種全新的園區(qū)運作模式,，即政府機構(gòu)牽頭、基金主導,、開發(fā)商介入,、實體產(chǎn)業(yè)對接?；鹬鲗?，充分調(diào)動了各方積極性——政府把握產(chǎn)業(yè)門檻和方向、開發(fā)商負責園區(qū)的建設(shè)運營,、實體企業(yè)則構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈,，形成了良好的正向循環(huán)，最終形成共贏局面,?？梢韵胍姡@種模式將會成為產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng),、基金操盤”時代中的最大亮點,。
09、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金
基礎(chǔ)設(shè)施投資基金是指金融機構(gòu)通過與政府共同設(shè)立基金的形式,，采用債權(quán),、股權(quán)以及“債+股”混合等多種方式投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的一種融資服務(wù)?；鹂刹捎糜邢藓匣锘蚱跫s型基金的法律形式,，相比傳統(tǒng)融資模式,，基礎(chǔ)設(shè)施投資基金具有期限長，資金交付方式靈活的特點,。
10,、優(yōu)質(zhì)主體企業(yè)債
為進一步發(fā)揮企業(yè)債券直接融資功能，引導資金流向,，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展,，國家發(fā)展改革委于2017年年底著手開展支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的相關(guān)試點工作。優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行企業(yè)債券融資試點是從事前審批向事中事后監(jiān)管的一個重要轉(zhuǎn)變,，是順應(yīng)企業(yè)融資需求的一項重要改革,。通過明確債券資金使用領(lǐng)域（即正面清單）以及嚴禁資金投向（即負面清單，如房地產(chǎn),、過剩產(chǎn)能,、股票期貨投資、金融板塊業(yè)務(wù)投資等）,，在給予資金使用靈活度的同時,，有效引導資金流向，確保債券資金的募集投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的實體經(jīng)濟,。
這項企業(yè)債券領(lǐng)域的“放管服”改革具體表現(xiàn)為寬嚴相濟兩大特點：
“寬”在于前端做“減法”,，具體體現(xiàn)在企業(yè)申報時不再提供具體的項目合法性文件，只需提供符合國家產(chǎn)業(yè)政策的債券募集資金的用途領(lǐng)域,，發(fā)行前由發(fā)行人公開披露募集資金擬投資的項目清單和償債保障措施,；
“嚴”則著重于中端后端做好“加法”，即事中事后監(jiān)管變得更加嚴格,。要求在債券存續(xù)期內(nèi),，發(fā)行人和主承銷商在每年4月30日前向國家發(fā)展改革委報送上一年度募集資金使用和項目的進展情況，以及本年度債券本息兌付和償債風險排查情況,，由律師事務(wù)所對項目合規(guī)性發(fā)表法律意見,。對發(fā)行人在債券發(fā)行和債券資金使用中違反相關(guān)規(guī)定的，國家發(fā)展改革委將采取相應(yīng)懲戒措施,。
與此相關(guān)的一系列創(chuàng)新舉措釋放出更多的改革紅利：精簡了優(yōu)質(zhì)發(fā)行人發(fā)行企業(yè)債券的申報流程,，提升了企業(yè)債市場整體的監(jiān)督管理效率水平。
來源：騰訊新聞 作者：河北潤揚
鏈接：https://xw.qq.com/cmsid/20220607A02ZVE00
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